O TEKSTU…

Namjera ovog teksta je – poslužiti kao praktični priručnik poduzetnicima i njihovim poslovnim savjetnicima kod pripreme investicijskih projekata i pribavljanja odgovarajućeg financiranja. Također, ovaj tekst ima namjeru poslužiti kao udžbenik studentima koji se prvi puta susreću s ovom temom i pred kojima su dva zadatka: prvi zadatak je razumjeti matematiku financijske analize projekata, a drugi, još važniji zadatak je, razumjeti smisao i svrhu svih dijelova analize. Tekst je pisan jednostavnim jezikom, osvrće se na probleme iz prakse te na česta pitanja koja postavljaju poduzetnici, savjetnici i studenti.

Sadržaj se najvećim dijelom temelji na temama otvorenih seminara Hrvatskog instituta za financije (HIF, www.hif.hr), održanih u periodu od 2009. do 2018. godine:
- Project Finance akademija,
- Analiza investicijskih projekata,
- Uvod u analizu financijskih izvješća,
- Specifičnosti financijske analize EU projekata,
- Financijsko modeliranje u projektnom financiranju.

Teme obuhvaćaju kvantitativna i nekvantitativna gledišta analize, pripreme i prezentacije investicijskog projekta. Tekst je podijeljen u sljedeće četiri cjeline:
- Prvi dio: ključni nekvantitativni sastojci koji će investicijski projekt učiniti prihvatljivim za financiranje (učiniti ga bankabilnim).
- Drugi dio: priprema novčanih tokova, osnove vrednovanja i analize investicijskih projekata.
- Treći dio: detaljan prikaz izračuna vezanih za ulaganje u radni (obrtni) kapital.
- Četvrti dio: diskusija o diskontnim stopama i povezanim temama.

Prvi dio teksta je napisan u obliku zamišljenih (ali ne sasvim izmišljenih) razgovora, koji prikazuju stvarne situacije u kojima se nalazi poduzetnik koji od bankara i investitora traži financijska sredstva za svoj projekt. Taj dio teksta je najjednostavniji za čitanje, ali je i najupotrebljiviji poduzetnicima koji planiraju posjetu banci ili investitoru. Nakon toga, posebice nakon drugog dijela, tekst sve više ulazi u detalje analize, a na čitatelju je odluka o tome koliko daleko želi otići, odnosno koliko informacija mu je potrebno i korisno u praksi.

Usprkos tome što je tekst pisan neakademski i ponekad, nadamo se, na zabavan način, autor i svi ostali koji su sudjelovali u izradi teksta nipošto ne bi željeli da ga shvatite neozbiljno. Naša želja je da ovaj tekst bude koristan, a preduvjet za to je da bude – čitljiv pa onda (možda) i ... čitan. S obzirom na to da teme koje tekst obrađuje nisu same po sebi zabavne niti su uvijek jednostavne, smatrali smo da „akademski-ozbiljno“ ne bi bio dobar način.

 

Prvi dio: Ljudi, rizici i dokazi - podloga za bankabilan projekt ... što muči bankare i kako razgovarati s njima

Imate odličnu poslovnu ideju?! Trebaju vam još samo neki novci za brzu i uspješnu realizaciju projekta? Po mogućnosti krediti jer ne želite dijeliti zaradu s još nekim investitorima? Ili možda i investitori dolaze u obzir, ako budu htjeli otkupiti vašu ideju za dobar iznos novca (to znači visok, ali fer iznos!) pa nek' oni sami izrealiziraju sve to, ali nek' vam ostave barem 60% udjela u budućem projektu / kompaniji ... em' nećete morati ništa raditi (sve će oni), em' ćete dijeliti buduću zaradu (ipak ste vi prvi došli na ideju)!
Ako vam je bilo što od gore navedenoga palo nekad na pamet – ovo je prava knjiga za vas! (Pogotovo prvi dio knjige.)
Što ćemo raditi u prvom dijelu? U prvom ćemo dijelu prisluškivati razgovore poduzetnika, bankara i konzultanata, koji žele pripremiti, pokrenuti i financirati poduzetnički / investicijski projekt.
To će biti uvod i podloga za prikaz „recepta za savršeni projekt“ odnosno za opis ključnih sastojaka potrebnih za pripremu bankabilnog  projekta, a to znači – projekta koji se sviđa bankarima! (A ako se nešto sviđa bankarima – vjerojatno će se sviđati i investitorima).


1. JEDAN POSLOVNI PLAN, MOLIM ... ALI BRZO!

Imamo odličnu ideju!
Treba nam samo još poslovni plan, a onda idemo u banku po novce.
 

Poslovni plan / Investicijska studija: dokument u kojemu se opisuje poslovna ideja (što se želi napraviti), na koji se način / s kojim resursima planira provedba / implementacija ideje (uključujući i financijske planove), koje nas potencijalne prepreke i rizici očekuju i sl. Za naše potrebe, investicijska studija će biti isto što i poslovni plan (ali malo detaljnija / razrađenija) .
Projekt:  u našem slučaju ovo je rastezljiv pojam – nešto u rasponu od inicijalne poslovne ideje / zamisli do konkretnih planova, odgovarajuće dokumentacije, potrebnih dozvola, projektne kompanije registrirane na trgovačkom sudu i sl.
1.1 Uvod u poglavlje
Priču počinjemo s poduzetnikom koji je došao na odličnu ideju: izgradit će tvornicu za proizvodnju pripravaka od ljekovitog bilja! Za početak, plan je proizvoditi čaj od kamilice, a nakon toga – mogućnosti širenja su praktički neograničene: ulja i kreme od kamilice, šamponi i kupke, čajevi od drugih ljekovitih biljaka, dodatci prehrani ... itd., itd.
Naš poduzetnik je već osnovao i tvrtku (Ljekoviti d.o.o.) te uplatio 20.000 kuna osnivačkog kapitala! Svoju ideju je, za sada u tajnosti, predstavio svojem najboljem prijatelju (kojeg će nagovoriti da krene s njim u posao).
U razgovoru koji slijedi želi se prikazati način na koji optimistični poduzetnici kreću u ostvarenje svojih zamisli i način na koji pristupaju pripremi projekta, odnosno pripremi za nastup pred bankarima i investitorima, od kojih će zatražiti financijska sredstva za svoje ideje.
1.2 RAZGOVOR: Dva prijatelja poduzetnika i njihov konzultant
(Alternativni naslov poglavlja: RECEPT ZA – KAKO NAPISATI POSLOVNI PLAN… NABRZAKA!)
Inicijator projekta (poduzetnik): „Hej kompa, došao sam na odličnu ideju – ljekovito bilje! Ljudi vole zdravo ... zdrava prehrana i to sve. Samo ovo je još bolje nego hrana! S hranom ti je problem – poljoprivreda je težak posao.“
Prijatelj: „Kuuul!“
Poduzetnik: „To je to! Ljekovito bilje – em raste samo od sebe, em ne treba pesticide, tako sam barem čuo, em se ne kvari nakon što ga ubereš, kao što je slučaj s paradajzima na primjer. A one kozmetičke ili farmaceutske firme, što proizvode kremice, eterična ulja, dodatke prehrani, tabletice – to ti je najveći biznis danas.“
Prijatelj: „Jel' se može nešto zaraditi na tome?“
Poduzetnik: „Pa vidi, najveći dokaz ti je to da neka ekipa to već radi ... i super im ide! Nisam siguran tko su, to mi je jedan frend rekao ... čuo sam ... mislim da imaju to na Hvaru ili tamo negdje. 'Oćeš sa mnom u biznis? Ja imam nešto zemlje kod mora ti imaš nešto ušteđevine pa kad bi to iskombinirali…“
KOMENTAR:
I tako je stvorena ideja o pokretanju novog poslovnog poduhvata. Inicijatori su ga nazvali – projekt „KAMILICA“!
U početku se malo toga znalo. Ustvari, inicijatori nisu imali nikakva saznanja o tome što je sve potrebno za pokretanje takvog projekta te kasnije, za vođenje takvog posla. Nisu znali što je sve potrebno za gradnju tvornice, koliko to košta, na koji se način uopće proizvodi čaj (ili krema) od kamilice, gdje nabaviti potrebne količine kamilice, koliko košta ta kamilica, kako / gdje / kome se može prodati gotov proizvod, koji su najčešći i najveći problemi u takvom poslu, je li istina da to netko već radi (na Hvaru?) ... i da je to zaista tako super i profitabilan posao ... ili je možda već previše takvih koji se bave tim istim poslom ... i bezbroj drugih neodgovorenih pitanja.
Na sreću, inicijatori projekta su shvatili da im predstoji težak zadatak te su odlučili angažirati konzultanta – njihovog poznanika, koji ima iskustva u pisanju poslovnih planova – jednom se hvalio da može napisati poslovni plan u vrlo kratkom roku (nekad su mu dosta dva dana tijekom vikenda). Možda neće ni naplatiti ništa za svoje usluge.
(nastavak razgovora...)
Poduzetnici: „Ok, situacija je sljedeća ... [inicijatori projekta su opisali svoje ideje konzultantu]. I sad nam još samo treba poslovni plan da bismo mogli otići u banku tražiti kredite. Investiciju smo procijenili na cca milijuna kuna – treba što više uzeti od banke tako da mi ne moramo dati puno svojeg novca ... ostalo ćeš ti vidjeti pa složi to da izgleda dobro.“
Konzultant poznanik: „Da ... hmm ... ideja ima nekog smisla [U MISLIMA: ali vi nemate nikakve šanse dobiti kredit, a čini mi se da sami, s vlastitim sredstvima i bez nečije pomoći, nećete moći pokrenuti i dovršiti takav projekt], ... ali u ovakvoj fazi nepripremljenosti ideje, mislim da će biti jako teško napisati poslovni plan koji će nagovoriti banku da vam da novce. Znate, banka voli planove koji su „otporni na metke“ ... barem na – gumene metke, a vaš je plan prepun nepoznanica, rupa i praznina. Možda bi bilo bolje da pričekate s bankom dok se malo bolje pripremite i razmislite još jednom detaljno o svemu?“
Poduzetnici: „Ništa se ti ne brini, samo nam napiši taj poslovni plan. Ja sam ti dobar sa svojim referentom u banci. Pa znaš tko sve dobiva kredite ... i to za manje dobre projekte! Može li to biti gotovo do utorka ujutro da možemo krenuti u banku? [danas je subota]“
Konzultant poznanik: „Pa najradije ne bih, ali s obzirom da se poznajemo već dugi niz godina [U MISLIMA: i s obzirom da me baš briga za vas i vaš projekt], pomoći ću vam, ali uz nekoliko uvjeta:
• nikome nećete reći da sam vam to ja napisao,
• nemojte kriviti mene ako ne dobijete novce od banke,
• i pokušajte za sebe napraviti još jedan dodatni „poslovni plan samo za vaše oči", u kojem ćete biti iskreni sa svojim idejama i planovima.“
KOMENTAR:
I tako je konzultant upotrijebio neki postojeći predložak za izradu poslovnog plana te krenuo s pisanjem. Izradu plana je započeo u suradnji s poduzetnicima. Krenuli su po redu – onako kako idu poglavlja u predlošku.
(nastavak razgovora...)
Konzultant: „Dakle ... prvo poglavlje našeg poslovnog plana glasi „Informacije o poduzetniku – investitoru“. Tko je točno investitor?“
Poduzetnici: „Investitor je tvrtka Ljekoviti d.o.o. iz Zagreba. Osnovana je prije tjedan dana (OIB:12345678900, Adresa: Naša ulica br. 8). Ta tvrtka će tražiti kredit od banke za gradnju tvornice. Temeljni kapital iznosi 20.000 kuna, kako je to već uobičajeno.“
Konzultant: „OK, idemo dalje. Sljedeće poglavlje je: „Predmet poslovanja investitora“. Čime se do sada bavila kompanija investitor?“
Poduzetnici: „Pa ničim. Tek je osnovana. Ali registrirana je za praktički sve djelatnosti – od poslovnog savjetovanja do proizvodnje automobila ... haha!“
Konzultant: „To nije dobro ... to što ništa niste radili do sada, ali ja vam tu ne mogu pomoći. Bilo bi puno bolje da je investitor nekakva tvrtka koja se već dugi niz godina uspješno bavi nečime i ima stabilan novčani tok. Ili da ste vi kao osnivači ove nove kompanije veliki investitori koji su uplatili barem 200.000 kuna osnivačkog kapitala umjesto 20.000.“
Poduzetnici: „Haha! Da je tako, ne bismo išli u banku.“
Konzultant: „Dobro, što je, tu je ... idemo dalje. Sljedeće poglavlje našeg plana je: 'Postojeća imovina investitora'. Koju imovinu posjedujete?“
Poduzetnici: „Tko? Mi ili naša firma Ljekoviti d.o.o.?“
Konzultant: „Pa za firmu pretpostavljam da ne posjeduje ništa pa 'ajde da čujemo što vi posjedujete. U banci će vas sigurno tražiti da podmetnete neku svoju imovinu kao osiguranje – npr. zalog na neku vašu nekretninu.“
Poduzetnici: „Ne dolazi u obzir. Pa nismo ludi da stavljamo svoje stanove pod hipoteku. Ali da imamo imovine – imamo ... haha ... !“
Konzultant: „A zašto bi to bio problem? Mislite da bi nešto moglo krenuti krivo pa da bi vam plijenili imovinu? Sigurno ne mislite tako, zar ne? Pa ovo je korektan i siguran projekt [U MISLIMA: haha ... ! ].“
Poduzetnici: „Ma ne ... da ... ustvari, možda im damo onu zemlju na moru na kojoj ćemo raditi posao, ako se partner složi.“
Konzultant: „Nekako mi se čini da ih nećete zadiviti s komadom poljoprivrednog zemljišta, ali dobro, idemo dalje.“
Poduzetnici: „Čekaj, čuli smo za onaj specijalni program kreditiranja za 'Žene poduzetnice' – pisalo je da se tamo ne traži vlastito učešće. Je li o tome riječ? Možemo lako podmetnuti naše supruge da budu vlasnice firme.“
Konzultant: „Učešće nije isto što i hipoteka, zalog neke imovine i te stvari ... o učešću ćemo kasnije. Ali, kad ste već spomenuli – i tu ćete imati problema kako vidim. O tome i o 'ženama poduzetnicama' ćemo kasnije. Idemo dalje ... Sljedeće poglavlje je: 'Analiza dosadašnjeg financijskog poslovanja' ... kojeg opet nemate jer ste osnovali tvrtku prije tjedan dana.“
Poduzetnici: „Još bolje. Brže ćemo biti gotovi. Čuo sam da je to gnjavaža s tim financijskim izvješćima koje treba pripremiti za banku. 'Ajmo dalje.“
Konzultant: „Sljedeće poglavlje je: 'Ocjena razvojnih mogućnosti ulagatelja'. Ovo je dosta važno, a bojim se da nemamo puno za napisati. Vi baš i nemate nekog velikog iskustva s proizvodnjom ljekovitog bilja, čajeva i kremica ... ili iskustva s bilo kakvom proizvodnjom ili prodajom?“
Poduzetnici: „Čekaj, čekaj. Moj prijatelj i ja već godinama uspješno vodimo auto-praonicu, tu u kvartu. I ide nam jako dobro. To je registrirano kao moj obrt. Čak imamo neke financijske podatke, ako bi htio za ono prethodno poglavlje, ali nisam sve prijavio pa su službene brojke puno slabije od onih pravih, ali čuo sam da to kuže u banci – to da znaju da mi imamo novaca u džepu, ne?“
Konzultant: „U redu. To da se bavite nekim poduzetništvom je svakako vrlo pozitivna stvar za ovu našu priču. Ali ono vezano za neslužbene financije vašeg obrta – to nam neće puno koristiti jer ne možete dokazati visinu tih 'pravih' prihoda niti ih možete povezati s Ljekovitim d.o.o., koji će biti vlasnik ovog projekta. Kad bi ta autopraonica bila nekakva firma s dokazivo dobrim financijskim rezultatima – ta bi firma bila potencijalno dobar investitor za ovaj projekt, ili bi možda mogla imati ulogu sudužnika, odnosno pravne osobe koja bi garantirala za kredit koji uzima Ljekoviti d.o.o. ili nešto slično u tom smislu.“
Poduzetnici: „Eh. Kad bi, ako bi, da bi...“
Konzultant: „Ili, ako možete dokazati dobru kreditnu sposobnost, vas kao fizičke osobe koja ima taj obrt, možda bi vaše osobne garancije – mjenice, zadužnice i sl. nešto vrijedile kao osiguranje. Ali bolje da o tome porazgovarate s vašim bankarima. Sljedeće poglavlje poslovnog plana je 'Analiza tržišta' i to onaj dio koji se odnosi na analizu 'Tržišta prodaje'.“
Poduzetnici: „E tu smo mi dosta toga istražili ... to tržište. Prema našim procjenama projekt ima vrlo veliki potencijal (!) jer nam se čini da postoji jako velika potražnja za čajem od kamilice i sličnim stvarima. Pa pogledaj samo koliko se otvorilo novih trgovina sa zdravom hranom pa kafići, restorani, hoteli, hosteli, starački domovi, trgovački lanci, ostale trgovine itd. Svi oni su naši potencijalni kupci, zar ne?“
Konzultant: „Siguran sam da ste već pripremili i neke odlične projekcije prihoda za sljedećih 10 - 15 godina?“
Poduzetnici: „Naravno da jesmo. Razmišljali smo i o tome kako organizirati prodaju. Prodaju i distribuciju bi prepustili nekim vanjskim suradnicima – to je lakše.“
Konzultant: „Dobro, vratimo se na projekcije budućih očekivanih prihoda – kako ćete uvjeriti bankare da će prodaja ići baš tako dobro? Jeste li već pristupili nekim kupcima? Imate li neka usmena ili, još bolje, pismena obećanja od njih?“
Poduzetnici: „Ha gledaj, nitko to ne može znati točno ... kako možeš znati kako će ići prodaja sljedećih 5 ili 10 godina? Ali valjda se ti bankari razumiju u sve te poslove – vidjeli su puno toga, oni će sigurno znati procijeniti i vidjet će da je to sve vrlo lako ostvarivo i profitabilno i sve i da ima velik potencijal.“
 
Konzultant: “ Pa, mogu vam samo reći da vaš bankar ništa od navedenog neće primiti tek tako 'na povjerenje' i da bi vam bilo bolje da imate neke čvršće dokaze za sve te vaše tvrdnje o 'velikom potencijalu' ... A gotovo sam siguran da bankar neće biti stručnjak za uzgoj ljekovitog bilja pa ćete imati još veći problem s uvjeravanjem.“
Poduzetnici: „Onda... Malo ćemo podebljati te projekcije pa će onda i u njihovom pesimističnom scenariju sve izgledati još uvijek dovoljno dobro, čuo sam da to tako ide. To ćeš ti sve namjestit kad budeš radio tablice s projekcijama prihodima, stavi koliko misliš da treba. I da, nismo još pristupili ni jednom potencijalnom kupcu, ali sada im ionako nemamo što pokazati, to ćemo kad dobijemo kredit, da izgledamo ozbiljnije.“
KOMENTAR:
Ovdje je sada krenula rasprava, koju ćemo preskočiti, o tome kako njima (poduzetnicima) nije jasno kako je uopće moguće nešto dokazati kada je riječ o projekcijama budućnosti te kako banka mora imati povjerenja u njih i njihove ideje inače se ti krediti za poslovne pothvate ne bi niti odobravali ikome.
(nastavak razgovora...)
Poduzetnici: „...uostalom, kako uopće oni (država i banke) misle pokrenuti gospodarstvo ako ne žele poticati poduzetnike kreditima. Mora ipak tu postojati neko povjerenje u naše ideje i planove.“
Konzultant: (Sjetio se smjeha i nevjerice kada je poduzetnicima spomenuo da bi, kao „znak povjerenja“, mogli npr. dati svoj stan pod hipoteku...)
Konzultant: „Idemo dalje... Osim vaših želja i nadanja vezano za buduće potencijalne kupce, bilo bi dobro istražiti i tko vam je konkurencija, tko već sada prodaje iste ili slične proizvode tim istim budućim kupcima. Pa onda pokušati procijeniti ima li tu mjesta za vas. Imate li nekakva saznanja o tome?“
Poduzetnici: „Naravno da postoji konkurencija, ali sigurni smo da će naši proizvodi imati značajnu prednost pred svim sličnim konkurentskim proizvodima s obzirom da ćemo na primjer, u slučaju kamilice, koristiti samo i isključivo kamilicu uzgojenu na ekološki način s područja na kojima ne postoje izvori zagađenja, u idealnim klimatskim uvjetima, branu ručno, a sve to će biti jasno istaknuto na ambalaži. Vidimo i značajan izvozni potencijal obzirom da kamilica s našeg podneblja ima veći udio eteričnih ulja nego npr. kamilica iz Poljske. To s izvozom je korak broj dva. Još nismo istražili koja bi to tržišta bila. I tako... idemo dalje... ne treba previše o tome razmišljati. Kad bi stalno razmišljali o konkurenciji ne bi se nikada odlučili za nikakav posao.“
Konzultant: „Ima i neke istine u o tome. Svaka čast na hrabrosti. Ipak, ja vam savjetujem da se informirate o situaciji na tržištu. Uostalom, to će vas sigurno netko pitati pa bi bilo dobro da pokažete poznavanje tržišta na kojem namjeravate poslovati. Također, možda bi bilo dobro razmisliti o nekoj marketinškoj strategiji...“
Poduzetnici: „Kad mi potpišemo ugovor s tri velika kupca, neće nam trebati marketinška strategija niti analiza konkurencije... ha ha!“

 

 

(… /isječak)

 

Drugi dio: novčani tokovi, analiza i vrednovanje projekta


A sada slijede zanimljiva poglavlja koja govore o različitim vrstama  novčanih tokova (i njihovom smislu), izračunima isplativosti (i to na više načina i iz različitih perspektiva), potopljenim troškovima, diskontnim stopama i drugim detaljima financijske analize.
Do sada smo se bavili problemom: kako uvjeriti bankare da će sve biti u redu, odnosno kako umanjiti njihovu zabrinutost. Velikim je dijelom njihova zabrinutost bila vezana za rizike implementacije projekta (npr. gradnja i opremanje objekta). Ovisno o vrsti projekta, specifičnim problemima implementacije i resursima kojima raspolažu vlasnici projekta, uvijek će postojati, u manjoj ili većoj mjeri, rizik kašnjenja, nekvalitetne implementacije ili zaustavljanja / nedovršenja projekta. To je jedan od razloga što smo u naš recept za savršen projekt uključili ljude (članove našeg projektnog tima) koji znaju pretvoriti ideju u djelo, koji razumiju rizike koje donosi implementacija projekta. Zbog istog razloga smo u popis naših dokaza uvrstili i kvalitetne izvođače radova / dobavljače opreme.
Od početnih faza implementacije projekta (npr. od trenutka kada započinje gradnja tvornice) do trenutka kada će projekt biti implementiran (tvornica spremna za puštanje u rad), tijekom tog perioda, izloženost kreditora postupno raste. Izloženost kreditora raste zbog postupnog korištenja kreditnih sredstava (puštanja kreditnih sredstava „po situacijama“) da bi u onom zadnjem trenutku, kada je implementacija projekta gotova, dostigla najvišu razinu jer banka je do tog trenutka plasirala cijeli iznos kredita .
Od tog trenutka započinje druga vrsta problema: hoćemo li uspjeti prodati i naplatiti našu uslugu / proizvod, prodati i naplatiti u očekivanim količinama, po planiranim cijenama i uz planiranu razinu troškova poslovanja? Zbog toga su naše metode smirivanja nervoze bankara morale djelovati i u tom smjeru – kako bankare uvjeriti da će budući poslovni / financijski rezultati biti pozitivni? Recept s ljudima, rizicima i dokazima, odnosi se, naravno, i na taj dio naše priče o poslovnom poduhvatu. Ali sada, nakon što smo osigurali preduvjete za uspješan projekt, trebali bismo bankarima i investitorima pokazati konkretne brojke!
Kako bi nam bilo lakše razgovarati o svemu, smislit ćemo i opisati jedan konkretan primjer projekta, koji ćemo koristiti za diskusiju u nastavku. Neka to bude na primjer ... pogon / tvornica za proizvodnju pripravaka od kamilice (npr. čajevi, ulja, kreme, šamponi i slično). Naš je zadatak: pripremiti projekcije budućih prihoda, rashoda, novčanih tokova našeg projekta / našeg budućeg poslovanja.
Kratak opis projekta „Kamilica“:
Naša tvornica kamilice će nabavljati kamilicu od uzgajivača kamilice (a imat ćemo i nešto svojih nasada). Imat ćemo veliko skladište i sušaru (za sušenje svježe ubrane kamilice). Kupit ćemo sve potrebne strojeve i opremu za preradu kamilice, proizvodnju eteričnih ulja, proizvodnju krema i šampona od kamilice (još nismo sigurni koliko će daleko dospjeti naši planovi). Sagradit ćemo tvornicu, na dobroj lokaciji (dobroj u svakom smislu: prometna povezanost, pristup infrastrukturi, raspoloživost ljudskih resursa itd.). Zaposlit ćemo ljude u proizvodnji, nabavi, prodaji, administraciji (nekoliko ključnih eksperata već imamo u timu). Prethodno smo istražili tržište, upoznali smo buduće dobavljače kamilice (i dobavljače drugih ključnih sirovina), razgovarali smo s nekim od budućih kupaca i naišli na vrlo pozitivne reakcije, a imamo i nekoliko ponuda za strojeve i opremu te za građevinske radove. Dozvole također neće biti problem, razgovarali smo s predstavnicima lokalne uprave i svi su nam obećali pružiti potporu i dati svu potrebnu pomoć u realizaciji projekta.
Ali, prije nego krenemo s izračunima i formulama, skoknut ćemo nakratko u – BUDUĆNOST (!)  odnosno, pozabavit ćemo se predviđanjem te budućnosti!

 

5. PROJEKCIJE BUDUĆNOSTI

[Isječak iz razgovora dva poduzetnika]
Poduzetnik br. 1: „Imam odličnog konzultanta: priprema mi poslovni plan s projekcijama za čak 15 godina unaprijed!“
Poduzetnik br. 2: „Mhhh ... nije ti to niš'! Moj konzultant je pripremio projekcije na 30 godina, a prihode je prikazao na tri decimale!“
(Ako vam ovo gore nije nimalo smiješno, vi ste jedan od onih koji zabrinjavajuće precizno predviđaju budućnost.)

Vrijeme je da našu poslovnu priču prikažemo u brojkama. To među ostalim znači da moramo pripremiti projekcije prihoda i rashoda, odnosno projekcije budućih novčanih tokova našega projekta. Nakon toga, temeljem tih projekcija, donijet ćemo zaključak o prihvatljivosti našeg projekta (u nastavku ćemo objasniti što sve znači ta prihvatljivost). Pri tome ne smijemo zaboraviti da financijska analiza projekta ima samo onoliko smisla koliko imaju smisla (koliko su vjerodostojne) naše projekcije budućih novčanih tokova.
Sve to radimo kao dio našeg šireg plana, umiriti i ohrabriti našeg bankara tj. smanjiti mu nervozu uzrokovanu neizvjesnošću koja (uvijek) postoji u pogledu očekivane poslovne / financijske uspješnosti našeg projekta. U prethodnim smo poglavljima predložili recept koji bi trebao smanjiti tu nesigurnost. Dio recepta koji se odnosi na dokaze, trebao bi smanjiti neizvjesnost koja postoji u pogledu predviđanja budućih, odnosno smanjuje potrebu (!) za predviđanjem budućnosti (npr. dugoročni ugovori s renomiranim kupcima i/ili dobavljačima).
Ali što ako naša situacija / priroda našeg posla ne dopušta takva osiguranja budućnosti (npr. u maloprodajnoj aktivnosti neće postojati mogućnost dugoročnog ugovora s kupcima)? U tom nam slučaju (na žalost) preostaje: PREDVIĐANJE BUDUĆNOSTI (!), priprema prognoza, izrada planova ... istraživanja / ispitivanja / analize tržišta.
Čitanjem ovog poglavlja ne postaje se ekspert za predviđanje budućnosti (ne postoji šalabahter za predviđanje budućnosti). Ipak, korisno je razmišljati o tom problemu, čuti razmišljanja i preporuke drugih (spomenut ćemo komentare bivšeg boksača Mikea Tysona, navest savjete prof. Aswatha Damodarana te objasniti zabrinutost i strahove g. Jacka Welcha) te vidjeti na koji način oni prihvaćaju ograničenja vezana za projekcije (daleke) budućnosti (tj. iste ne shvaćaju pre-preozbiljno), ali istovremeno daju svrhu i smisao pripremi planova i prognoza.


5.1 Zašto bankari ne vjeruju preciznim predviđanjima budućnosti?

Da bi projekt bio prikladan za financiranje po modelu projektnog financiranja, budući novčani tokovi takvog poslovnog poduhvata, trebali bi biti dovoljno predvidljivi i dokazivi. S druge strane, ako je riječ o poslu u kojem takvo osiguranje budućnosti nije moguće odnosno, budućnost nije dovoljno predvidljiva (npr. start-up bilo koje vrste, koji nastupa na tržištu na kojem nije moguće sve unaprijed i dugoročno dogovoriti / ugovoriti, niti postoji neka poslovna aktivnost od prije, koja bi svojim novčanim tokovima financijski mogla poduprijeti taj novi poslovni poduhvat), u tom slučaju, banka nije prvo odredište na koje bi se trebali uputiti. Banka neće biti najbolji partner za nas jer je budućnost (bez „dokaza“) previše nepredvidljiva za ukus prosječnog bankara (do njih je bolje navratiti za godinu-dvije nakon što nam posao krene) .
Ako nemamo dovoljno vlastitog kapitala za pokretanje posla, za realizaciju poslovne ideje, a tek počinjemo s poslom (bez potrebnih „dokaza“), potrebna nam je jedna druga vrsta financijera. Potreban nam je investitor.  Investitor koji ulaže sredstva u obliku vlasničkog kapitala i koji time postaje suvlasnik našeg projekta (naše projektne kompanije) te na taj način zajedno s nama snosi poslovne rizike, dijeli dobro (zaradu) i zlo (gubitke). Investitor koji želi i može riskirati te prihvaća činjenicu da budućnost promatranog posla nije izvjesna te da se budući rezultati mogu kretati u rasponu od „jako-jako-puno-ćemo-zaraditi“ do „sve-ćemo-izgubiti“. To će često biti jedini izvor financiranja za naš poslovni poduhvat koji kreće od nule i koji umjesto dokaza (vidi „recept“) ima samo – veliki potencijal, velike mogućnosti i (možda) sjajnu budućnost.
Napomena (ponovljeno): Opet ćemo ponoviti da neki smatraju da vanjske investitore treba izbjegavati ili ih uključiti tek u kasnijim fazama razvoja našeg posla / kompanije i to samo u određenim situacijama kao npr. kada je brzina izlaska na tržište, odnosno brzina rasta od ključne važnosti. Vidi John Mullins: „Five reasons not to raise early venture capital“ .
Nakon što nam posao krene, odnosno nakon što ostvarimo zavidne poslovne rezultate i to nekoliko godina za redom, tek ćemo tada svratiti do banke. Vjerojatno će im biti drago što nas vide jer sada ćemo napokon imati neke dokaze! Imat ćemo povijest uspješnog poslovanja, a naš bankar (onaj iz prvog dijela knjige) će nam se ispričati i bit će mu žao što nije bio dovoljno hrabar i što nije uložio svu svoju osobnu ušteđevinu u naš genijalni poslovni poduhvat!

 

5.2 Što skeptici kažu o predviđanju budućnosti?

Zaista je teško predviđati budućnosti. Pogotovo ako je riječ o dalekoj budućnosti, budućnosti koja seže npr. 6, 10, 15 godina unaprijed!
U nedostatku ranije spomenutih dugoročnih ugovora s kupcima i dobavljačima, naše prognoze i projekcije temeljit će se na našem (ekspertnom!) poslovnom iskustvu i/ili na rezultatima istraživanja tržišta, analizama potražnje za sličnim proizvodima i uslugama, analizama kupaca, dobavljača i konkurencije.
Analiza tržišta je važna i potrebna jer nikako nije dobro ne razumjeti tržište i posao kojim se namjeravate baviti. Ona će nam pomoći u stvaranju podloge za informirano predviđanje budućnost tj. u stvaranju pretpostavki / argumenata za naše projekcije budućih prihoda i rashoda. Ipak, ne treba se previše zanositi takvim analizama i promatrati dobivene rezultate kao definitivni dokaz naših tvrdnji / očekivanja / planova (vaš bankar ih sigurno neće vidjeti na takav način). Nakon što sve dobro i detaljno istražimo, proanaliziramo i donesemo zaključke, nije loše čuti / prisjetiti se što o tome misle iskusniji od nas:
„Kad je riječ o analizi tržišta – neka vas bude straaah ... jaaako straaah!“
(Izjava pripada g. Jacku Welchu i gospođi Suzy Welch, vezano za temu analize tržišta kao podloge za predviđanje budućnosti .)
Naime, neki skeptici tvrde da ljudi uopće nisu dobri u predviđanju budućnosti!
Ali naravno, to tvrde samo oni koji ne znaju predviđati (i istraživati tržište). Oni koji znaju predviđati i čija uspješnost predviđanja značajno (i postojano) nadmašuje rezultate nasumičnog pogađanja, oni ne govore tako. Jedni je problem što takvih ljudi, čini se, nema baš puno.

 

 

(… /isječak)

 

6. PRIČA O TRI NOVČANA TOKA


Stručnjaci za vrednovanje i procjenu isplativosti kažu da se vrijednost svega može izraziti novcima. I da ta vrijednost ovisi o iznosu novaca, odnosno iznosu novčanih tokova za koje procjenjujemo da ih je predmet vrednovanja (npr. projekt ili već postojeća kompanija) u mogućnosti stvarati tijekom nekog budućeg perioda. Na primjer, sljedećih 5 godina, 50 godina, ili možda beskonačno dugo.
Ti isti stručnjaci kažu da su za izračun vrijednosti bitni samo ti budući novčani tokovi, a ne financijski rezultati prošlih razdoblja.
I još kažu da vrijednost ovisi i o riziku posla kojega vrednujemo, odnosno o (ne)izvjesnosti tih očekivanih, budućih novčanih tokova.
Također, kažu da se ta rizičnost može kvantificirati, odnosno izraziti jednom jedinom brojkom. Tu brojku zovu – diskontna stopa (često je označavaju malim slovom 'r'). I da se na kraju sve svodi samo na matematiku odnosno na jedan jedini razlomak ... i to ovaj ispod:
(Budući novčani tok u nekoj godini 'n')/(1+Diskontna stopa 'r')^( n … isti onaj n odozgo tj.  redni broj godine)

... i tako za sve novčane tokove u svakoj budućoj godini 'n'. Taj postupak se zove, diskontiranje budućih novčanih tokova!

Ne-matematičari naravno znaju da to uopće nije istina i da svaki posao koji se odvija u stvarnom životu i u kojem sudjeluju (stvarni) ljudi, nije moguće u potpunosti opisati matematičkim formulama i običnim  razlomcima.
U prethodnom smo poglavlju objasnili da matematika, brojke, izračuni, kvantitativne analize i projekcije prihoda, rashoda, novčanih tokova nisu ono što će (samo po sebi) uvjeriti bankare (i/ili investitore) da je dobro, pametno i sigurno uložiti novce u naš projekt. Ono što bi ih (možda) moglo uvjeriti su: dobro argumentirane pretpostavke temeljem kojih smo se uopće usudili prikazati sve te brojke.

Nakon što smo postavili uvjerljivu poslovnu priču, potrebno je na ispravan način pripremiti financijsku analizu. Matematika financijske analize je uglavnom jednostavna, ali u nekim dijelovima tih izračuna skrivaju se određene zamke. Ako morate sami pripremati financijsku analizu projekta ili ako morate ocjenjivati nečiji rad, potrebno je razumjeti smisao i suštinu svih elementa analize kako bi mogli uočiti / izbjeći pogreške ili neusklađenost pojedinih dijelova te analize te kako bi konačni rezultat imao smisao i bio od koristi.

 

6.1 Ako ste se tek uključili...

Ako se nikada prije niste bavili financijskom analizom investicijskoga projekta, u nastavku je kratak prikaz onoga što mislimo pod „isplativost“ i „projekcije budućih novčanih tokova“ i „financijska analiza“ i „metoda diskontiranja budućih novčanih tokova“ jer od sada pa nadalje govorit ćemo o tome.
Da bi nam bilo lakše razgovarati o stvarima koje slijede, zamisliti nešto što će predstavljati naš projekt kojeg moramo financijski analizirati. Na primjer, naš projekt bi mogao biti bilo koji od ispod navedenih:
 gradnja hotela (5*) s vodenim parkom i wellnessom na Malom Lošinju,
 otvaranje slastičarnice ili frizerskog salona u centru grada,
 kupovina 3D printera za izradu dentalnih implantata,
 gradnja solarne elektrane na južnoj padini nekog brda na srednjem Jadranu 
 kupnja novog traktora (kao zamjena za dva postojeća) u našem OPG-u ,
 gradnja tvornice za preradu kamilice, proizvodnju čaja, ali i losiona za lice,
 (zamislite neki svoj projekt)...
Predmet naše analize može biti bilo koji poslovni poduhvat koji se financijski može opisati  sa sljedećim vrstama brojaka (nema ih puno) koje su uobičajene u financijskoj analizi:
 Iznos inicijalne investicije (investicijski troškovi, investicijski izdatci) – koliko košta oprema za slastičarnicu (pećnica, mikser) ili koliko košta gradnja zgrade hotela, nabava namještaja i sve druge opreme ili koliko košta 3D printer, itd.
 Iznos financiranja – krediti i/ili vlastita sredstva kojima ćemo platiti sve ove gore spomenute investicije; dakle, iznos ukupnog financiranja mora biti jednak (ili mrvicu veći, za svaki slučaj) od ovih gore investicijskih troškova.
 Iznos očekivanih budućih prihoda – prihodi od prodaje kolača, prodaje smještaja / hrane / pića u hotelu, prodaje umjetnih zuba; najčešće je to količina pomnožena s prodajnom cijenom (npr. broj kolača koje planiramo prodati tijekom godine pomnožen s prosječnom cijenom jednog kolača).
 Iznos očekivanih budućih troškova – plaće radnika, struja, voda, plin, brašno, šećer i jaja za kolače, gorivo za traktor itd.
Ako ste uzeli kredite za vaš projekt, onda ćete naravno morati posebno istaknuti i otplatu tih kredita, otplatu glavnice i kamata.

 

 

(… /isječak)

 

6.2 Priča o tri novčana toka – skraćeni prikaz analize

Spremni smo za financijsku analizu našeg projekta. Čime ćemo se točno baviti u poglavljima koja slijede? Evo kratkog pregleda.
Kada se upuštamo u financijsku analizu investicijskog projekta, mi u stvari želimo odgovoriti na, ne jedno, ne dva – nego tri različita pitanja! Ta tri pitanja ćemo od sada pa nadalje zvati, temeljnim pitanjima financijske analize investicijskog projekta.

TRI TEMELJNA PITANJA FINANCIJSKE ANALIZE:
1. Isplativost projekta, iz gledišta investicijskih troškova (odnosno, iz gledišta svih izvora financiranja).
2. Financijska stabilnost projekta (i sposobnost otplate kredita, ako ih koristimo).
3. Isplativost za vlasnika (iz gledišta uloženog vlasničkog kapitala).

Sva tri pitanja su važna i imaju svoju svrhu, ali svako od njih neće podjednako zanimati i bankare i vlasnike / investitore. U nastavku ćemo se baviti smislom svakog pojedinog pitanja te načinom na koji se dolazi do odgovora na njih. Predložit ćemo i opisati proceduru / korake analize koji su uobičajeni za financijsku analizu projekta.

Napomena: prikazani redoslijed temeljnih pitanja, osim što ne govori o njihovoj važnosti, on ne propisuje obavezan redoslijed analize (iako, takav redoslijed nije nelogičan); također, redoslijed analize koji će biti prikazan u nastavku tekstu, odabran je uglavnom zbog lakšeg izlaganja teme. 
Prije detaljnog opisa, skraćeno ćemo prikazati sve korake analize.
Za početak, spomenut ćemo dva „pred-koraka“ / predradnje analize. Prva predradnja (ili preduvjet)  je inicijalno formiranje ulaznih pretpostavki temeljem poslovne priče o kojoj smo govorili u poglavlju o predviđanju budućnosti. Druga predradnja je priprema odgovarajućeg alata za analizu, priprema financijskog modela.

 

 

(… /isječak)

 

7.1 Porez na dobit i porezni štitovi (česte pogreške)

Ako je naša projektna kompanija obveznik poreza na dobit, učinci poreza na dobit moraju biti uključeni u novčane izdatke projekta, a to znači u sve novčane tokove o kojima smo ranije govorili (sva tri novčana toka financijske analize ). U nastavku su prikazani učinci uključenja poreza na dobit u naše izračune te nekoliko potencijalnih problema s porezom na dobit, uključujući i jednu čestu pogrešku – uključenje poreznog štita kamate u izračune isplativosti projekta s gledišta investicijskih troškova.

 

(… /isječak)

 

7.1.6 Porezni gubitci

Što ako naš račun dobiti i gubitka pokazuje negativnu dobit prije oporezivanja (primjerice, u prvim godinama analize, tijekom razdoblja uhodavanja)? U tom slučaju, obveza plaćanja poreza na dobit naravno neće postojati (porez na dobit će iznositi nula kuna). Ali, trebali bismo nešto učiniti s tim „poreznim gubitcima“? Treba li u narednim razdobljima, kada dobit prije oporezivanja postane pozitivna, treba li u izračun porezne osnovice uzeti u obzir gubitke iz prethodnih razdoblja?

 

(… /isječak)

 

7.4 Mjere za konzistentnost izračuna, ako NE želite inflaciju

Ako NE želite inflatirati prihode i rashode, odnosno želite prikazati novčane tokove  koji se baziraju na tekućim cijenama, trebali biste poduzeti sljedeće korake:
• Od-inflatirajte / uklonite inflaciju iz kamatne stope kredita!
• Od-inflatirajte / uklonite inflaciju iz svih diskontnih stopa!
Ako vam se to čini čudno, trebali biste znati da je svaki kredit koji ste ikada otplaćivali (stambeni, za automobil, nenamjenski, dozvoljeni minus na tekućem računu) uvijek podrazumijevao otplatu kamate koja se temelji na nominalnoj kamatnoj stopi (!) – kamatnoj stopi koja je bila uvećana za očekivanu stopu inflacije! Vaš osobni bankar vas sigurno nije obavijestio o tome.

Ali nije za to kriv vaš osobni bankar – cijeli financijski sustav radi na istom principu. U gotovo svaku kamatnu stopu s kojom ćete se susresti, automatski se uključuje i očekivanje buduće inflacije – osim ako izričito nije rečeno drugačije. Ali ne skrivaju samo kamatne stope inflaciju u sebi. Sve druge stope prinosa te diskontne stope koje koristimo u našim analizama također će uključivati u sebi i pretpostavku inflacije (osim ako izričito nije rečeno drugačije). Kamatne stope, diskontne stope, stope prinosa koje se objavljuju na raznim izvorima informacija / informacijskim servisima (Bloomberg, Reuters, Hrvatska narodna banka, vijesti na TV dnevniku) – ako nije izričito naglašeno, sve te stope su u nominalnom iznosu, odnosno uključuju inflaciju.
Zbog toga, ako želimo koristiti NE-inflatirane projekcije novčanih tokova, osim što moramo od-inflatirati otplatu kamata kredita – trebali bismo također, ukloniti inflaciju i iz diskontnih stopa koje koristimo za diskontiranje ne-inflatiranih novčanih tokova. U protivnom, stvorit ćemo nekonzistentnost u našim izračunima.

 

 

(… /isječak)

 

7.8 Što s PDV-om?


U naše analize i primjere do sada nismo uključivali porez na dodanu vrijednost (PDV). S obzirom na to da su ulazni i izlazni PDV (izdatci i primitci) te mogući povrat PDV-a, stvarni novčani tokovi, trebali bismo razmisliti o utjecaju PDV-a na na likvidnost / financijsku stabilnost našeg projekta.
Novčane tokove PDV-a NE bismo trebali uključiti u izračune isplativosti projekta. O novčanim tokovima PDV-a možemo razmišljati kao o „super-kratkoročnom financiranju“ – Država financira nas, kada naplaćujemo izlazne račune, pa onda „otplaćujemo“ to financiranje u trenutku kada plaćamo ulazne račune ili kada plaćamo mjesečnu obvezu PDV (ako je bila nastala). Ako promatramo PDV na taj način (kao „financiranje“), tada će nam biti lakše složiti se s tvrdnjom da PDV ne bi trebao biti uključen u novčane tokove za ocjenu isplativosti projekta s gledišta investicijskih troškova (inkrementalni novčani tok projekta) jer novčani tok za ocjenu isplativosti projekta ne smije uključivati novčane tokove koji imaju veze s financiranjem.
A što je s novčanim tokom za ocjenu financijske stabilnosti projekta? Ako želite uključiti PDV (ako ga možete dovoljno dobro izračunati) , slobodno ga uključite u tok za ocjenu financijske stabilnosti jer PDV može

 

 

(… /isječak)

 

Treći dio: ulaganje u radni kapital – pogled iz perspektive poduzetnika, računovođe, matematičara, financijskog analitičara i inženjera

 

8. ULAGANJE U RADNI (OBRTNI) KAPITAL

Sada je napokon došlo vrijeme za analizu ulaganja u radni kapital – analizu utjecaja držanja zaliha, dinamike naplate od kupaca, dinamike plaćanja dobavljačima i sl. Bez toga, naše projekcije ne prikazuju dovoljno vjerno dinamiku budućih novčanih primitaka i izdataka. Bez ulaganja u radni kapital, naše projekcije su u stvari samo projekcije prihoda i rashoda (projekcije računa dobiti i gubitka), a ne projekcije novčanih tokova.
Pretpostavite na primjer, da vaš poslovni plana zahtjeva pripremu projekcija novčanih tokova koji će vjerno prikazati dinamiku novčanih primitaka i izdataka za sljedeću situaciju – tablica u nastavku. Nakon druge godine pretpostavit ćemo zadržavanje istih uvjeta kao ovih prikazanih u 2. godini.

[Tablica ]

Prikazani uvjeti su rezultat razgovora s našim direktorima nabave, proizvodnje i prodaje, razgovora s našim financijskim direktorom te razgovora s nekim od naših budućih kupaca i dobavljača.
Također, trebali bismo razmisliti i o dinamici novčanih tokova PDV-a, npr. vezano za nabavu / plaćanje opreme i radova tijekom implementacije projekta (jer, vjerojatno je riječ o velikim iznosima). Općenito, novčane tokove tijekom perioda implementacije projekta (gradnja, nabava opreme) i povlačenja sredstava za financiranje projekta želimo što preciznije projicirati kako nešto ne bi „zapelo“ /kasnilo tijekom provedbe. Ponekad je korisno, za taj inicijalni period, pripremiti posebne, preciznije projekcije novčanih tokova (npr. na mjesečnoj razini ).
Ugradnja gore prikazanih pretpostavki u novčani tok nije sasvim jednostavan posao, čak i u slučaju da vam nije problem primijeniti npr. logiku vezivanja i obrtaja na prihode / rashode, kojom ćete izračunati iznos potrebnih ulaganja u radni kapital te pripremiti odgovarajuće projekcije novčanih tokova.
Napomena: Ako ste se odlučili za projekcije na npr. mjesečnoj razini – uobičajena matematika vezivanja i obrtaja uopće ne funkcionira za dane vezivanja dulje od mjesec dana (za dane vezivanja dulje od odabrane vremenske zrnatosti modela)!
Ako ste sigurni da vam ova tema ne stvara probleme u kontekstu projekcija budućih novčanih tokova – slobodno preskočite primjere s detaljnim i studioznim opisima pojedinačnih / izoliranih utjecaja zaliha, kupaca i dobavljača te krenite na poglavlje o indirektnom novčanom toku i na prikaz utjecaja radnog kapitala na naš projekt „Kamilica“ (iako su poglavlja s „vlakićima“ jako zanimljiva).
Za potrebe ovog poglavlja, pripremljeni su Excel obrasci s izračunima koji će nam pomoći u razumijevanju izračuna (www.bankabilan.com).

 

(… /isječak)

 

Četvrti dio: diskontne stope, očekivani prinosi,  rizici, NPV, IRR, WACC, CAPM...

U ovom dijelu ćemo postati još više kvantitativni, ali ćemo se također detaljnije pozabaviti suštinom / smislom pojedinih elemenata naših izračuna, smislom diskontne stope, smislom neto sadašnje vrijednosti, smislom interne stope povrata, „zamkama“ koje skriva IRR...

 

(… /isječak)

 

11.3 Što u slučaju promjenjive strukture financiranja?


Kao što smo već ranije spomenuli, kada vrednujemo kompaniju koja se financira kombinacijom duga i vlasničkog kapitala – pri izračunu WACC-a trebali bismo pretpostaviti neku ciljanu / stabilnu strukturu kapitala (omjer duga i kapitala).
Ali, kada je riječ o projektnom financiranju s velikim udjelom duga na početku projekta (a to je uobičajeno za projektno financiranje) – tijekom otplate tog duga, omjer duga i kapitala će se mijenjati od vrlo visokog udjela duga na početku, do vrlo niskog udjela duga na kraju (pa onda možda zadržimo nisku razinu zaduženosti, nakon što otplatimo kredite za inicijalnu investiciju).
Treba li u tom slučaju koristiti promjenjivi WACC koji će iz godine u godinu pratiti strukturu financiranja tog projekta (je li to dopušteno u WACC matematici)? Ili se treba fokusirati na neku stabilnu / ciljanju strukturu kapitala (koja će možda biti vrlo niska)? Što u slučajevima kada projekt ima ograničen i relativno kratak životni vijek – što je u tom slučaju „ciljana (dugoročna) struktura kapitala“?
Neki autori smatraju da se u slučaju promjenjive strukture kapitala uopće ne bi trebala primjenjivati metoda diskontiranja novčanih tokova koju opisujemo u ovom tekstu već alternativne metode kao što su primjerice metoda prilagođene sadašnje vrijednosti (eng. Adjusted Present Value / APV) ili metoda kapitalnih novčanih tokova (eng. Capital Cash Flows / CCF ).
APV i CCF metode su srodne po tome što pokušavaju zasebno vrednovati vrijednost poreznog štita kamate, odnosno vrednuju koristi koje nastaju korištenjem duga umjesto vlasničkog kapitala. APV metoda prikazuje učinke poreznog štita kao sasvim odvojen izračun s vlastitim novčanim tokom i vlastitom diskontnom stopom, dok CCF metoda prikazuje učinke poreznog štita kroz zaseban novčani tok, koji se diskontira s istom

 

 

(… /isječak)

 

12.5 Što ako NISTE dobro diversificirani investitor?


CAPM teorija koja nam je poslužila za procjenu očekivanog prinosa za vlasnike, odnosno cijene (troška) vlasničkog kapitala RE, koji nam je nadalje poslužio za izračun WACC-a, koji su nam svi zajedno poslužili za diskontiranje novčanih tokova, odnosno izračun isplativosti, cijela ta teorija se temelji na pretpostavki da se svi mi možemo lako i jednostavno diversificirati te nas zbog toga ona vaga, koja važe i uspoređuje rizike i prinose, neće nagraditi za onaj dio rizika koji se može diversificirati i eliminirati (a to su specifični rizici).
Ali što ako smo mi vlasnici / investitori uložili svojih zadnjih nekoliko milijuna koje smo imali? Što ako nam nije ostalo dovoljno novaca za ulaganje u druge projekte / investicijske prilike (pogotovo ne u 20, 30 ili više različitih prilika)? Drugim riječima, što ako se ne možemo dovoljno dobro diversificirati? Ako se ne možemo diversificirati, logično bi bilo zahtijevati od one vage da nas se ipak nagradi dodatnim prinosima i za one specifične rizike, jer mi ih se ne možemo riješiti, ne možemo ih eliminirati diversifikacijom.
Treba li naša diskontna stopa, kada su naši pojedinačni projekti u pitanju, biti veća s obzirom da se sada ispostavilo da smo izloženi i specifičnim rizicima projekta? Zdrav razum bi svakom vlasniku / investitoru trebao naložiti da u svoja razmišljanja o projektu obavezno ugradi činjenicu da je on zaista izložen (!) i tim specifičnim rizicima promatranog projekta te da financijske teorije koje govore o fer / očekivanim prinosima za dobro diversificiranog investitora nisu sasvim „fer“ prema njemu.
Na koji način ugraditi specifične rizike u našu analizu?
Literatura / teorija nudi modificiranu verziju CAPM-a (zar ste sumnjali?) koja uključuje dodatni očekivani prinos zbog specifičnih rizika kompanije, još jedan dodatni „R“ („Return“) pribrojnik u našoj CAPM formuli. Ali u tom slučaju moramo smišljati načine za izračun i procjenu još jednog rizika i još jednog prinosa – specifičnog rizika, to je onda ustvari još jedna nova, dodatna rizična premija (povrh one tržišne premije i povrh one rizične premije za izloženost riziku zemlje). Kao da stvari i bez toga nisu dovoljno komplicirane...
Matematički gledano, specifični rizici s kojima će se suočiti takav investitor, mogli bi biti ugrađeni u diskontnu stopu (povećanje diskontne stope) ili bi mogli biti prikazani izravno u očekivane novčane tokove (smanjene iznosa novčanih tokova). Pokušat ćemo zanemariti matematiku te razmisliti o tome kako će eventualni problemi s tim našim jednim jedinim projektom, utjecati na našu (osobnu) financijsku situaciju te na koji način pristupiti donošenju investicijskih odluka u takvoj ne-diversificiranoj (i rizičnoj) situaciji za nas vlasnika / investitora.
Koller (u svojoj knjizi „Valuation“) razmišlja o ovome problemu u okviru tzv. rizika novčanog toka (eng. Cash Flow Risk). Autor na određeni način prikazuje situaciju u kojoj se nalazi investitor koji je uložio veliki dio svojeg osobnog bogatstva u taj jedan projekt odnosno u ne-diversificirani portfelj.
Razmišljanje vlasnika / investitora bi u takvoj situaciji moglo izgledati ovako:
• Uložio sam 2 milijuna vlastitih kuna u projekt.
• Tih 2 milijuna su (skoro) zadnji novci koje posjedujem. Ako projekt ne uspije,  izgubiti ću (skoro) sve.

 

 

(… /isječak) 

 

13. O INTERNOJ STOPI PRINOSA (IRR)

Tko pokazuje pravi prinos našeg projekta – interna stopa prinosa (IRR) ili odabrana / procijenjena diskontna stopa? Je li nekoga zasmetalo što već neko dulje vrijeme diskontnu stopu nazivamo „prinosom“, odnosno „očekivanim prinosom“?

Ako se bavite procjenom isplativosti projekata, onda je velika vjerojatnost da ste o isplativosti (i prinosima) razmišljali koristeći internu stopu povrata (IRR) kao pokazatelj koji govori o prinosu. Nije li IRR jedini pravi prinos projekta (ili prinos za vlasnika) o kojem bi trebali razmišljati u našim analizama isplativosti? Uostalom, u samom nazivu interne stope povrata / prinosa je riječ – „povrat / prinos“, to je valjda s nekim razlogom. Dakle, nije li čudno što smo o diskontnoj stopi, a ne o IRR-u, govorili kao o očekivanom prinosu našeg projekta?

Interna stopa prinosa (IRR) je jedan od najomiljenijih pokazatelja isplativosti. Najzad, tko ne bi volio IRR kada za njezin izračun ne treba znati betu, ne treba znati nerizičnu stopu povrata, ne treba znati tržišnu premiju, ne treba procjenjivati diskontnu stopu, ne treba znati ništa o CAPM-u, ne treba znati... skoro ništa (?!) osim – kako upisati IRR formulu u Excel. IRR jednostavno slijedi iz naših projekcija novčanih tokova.

Na koji način istovremeno razmišljati o IRR i o diskontnoj stopi koje, čini se, obje govore o prinosima – u kakvoj su oni vezi? Ako je diskontna stopa ono što bi trebalo govoriti o očekivanim prinosima našeg projekta (ili nekog sličnog projekta) – koji je smisao i koje zaključke bi trebali donijeti temeljem izračunatog iznosa IRR-a, posebice u slučaju kada je IRR npr. znatno veći od naše odabrane / procijenjene diskontne stope?

Podsjetimo se što znamo o internoj stopi povrata /IRR-u...
Kada neki novčani tok diskontiramo s nekom diskontnom stopom, i kada je ta diskontna stop baš takva (određenog iznosa) da nam rezultat diskontiranja novčanog toka (neto sadašnja vrijednost novčanog toka) ispadne baš točno jednak NULI (!), takvu diskontnu stopu zovemo, interna stopa povrata / prinosa / rentabilnosti (IRR). O IRR-u možemo razmišljati i kao o rubnoj diskontnoj stopi, koja dovodi NPV do „ruba“, do nule. IRR nije odraz rizičnost, odraz oportunitetnih troškova i svega onoga o čemu smo ranije govorili. IRR na neki način izlazni podatak jer IRR automatski slijedi iz novčanog toka, iz iznosa i vremenske dinamike novčanih tokova.

Usputna napomena: Neki autori smatraju da su IRR i njemu slični pokazatelji (ROIC, ROE, ROA...) jedan od glavnih uzročnika mnogih problema današnjice (Christensen) ; misli se na sve pokazatelje koji imaju oblik razlomka koji u brojniku imaju iznos ulaganja (u IRR-u se također skriva jedan takav razlomak).

Kako ćemo uskoro vidjeti u nastavku, interna stopa prinosa krije određene zamke. Ustvari, mogli bismo je grubo nazvati zlom sestrom diskontne stope! Slijedi objašnjenje zašto...

 

 

 

(… /isječak) 

 

I naravno, ne zaboravite da su brojke bez uvjerljive priče, samo nevažne brojke te da „Plan A“ (dakle, naš poslovni plan) najčešće nije onaj koji će se stvarno desiti već će to najvjerojatnije biti „Plan B“ ili „Plan C“ ili „Plan D“ ili „Plan E“...


... sve do „Z“.

Slova su važnija od brojki, budite spremni na sva slova abecede!